深响原创 · 作者|马小军
核心要点：
- 1360在当年私有化回归A股的过程中，曾经组建过成员高达38位、资金构成相当复杂的买方团。
- 2买方团极低的成本，以及自身老股东退出的需求，对360金融解禁期后的股价造成了很大的影响。
- 3引入战略投资者，既承接住了老股东的退出需求，缓解了市场上的价格压力，也增添了市场的投资信心。
12月11日，360金融宣布，360金融董事长周鸿祎及管理层联合近期加入董事会的战略投资人方源资本宣布将在未来12个月内共同增持公司不超过6000万美元的股份。受此消息提振，360金融开盘一度大涨近5％，报10.00美元，市值近15亿美元。
在这则消息背后还有一段相当复杂的“内情”，还可以追溯到2015年360启动美股退市私有化、回归A股的事件。
这其中的一系列缘由从如何理解一个企业的股价表现来说，也是相当值得一看。
360回归A股：庞大买方团形成
360回归A股能够说是2015年长期资金市场最大的热点之一。
早在2011年，成立7年的360赴美在纽交所上市成功，发行价14.5美元，开盘暴涨86.2%达27美元，当日市值冲到了32.4亿美元，市盈率则高达360倍。
上市让360获得了更多国际长期资金市场的支持，此后几年年复合增长率超过100%，2014年营业收入折合人民币超过86亿元，净利润超过21亿元。
但2015年前后，某些特定的程度上因为中美市场运行模式的差异，中概股在美国长期资金市场上普遍遇冷，人人、世纪互联等企业纷纷私有化，一个季度就有16家中概股收到私有化要约。
360正是其中之一。
2015年6月，360宣布其董事会收到创始人周鸿祎的一份不具约束力的私有化要约提案。根据这份要约，周鸿祎牵头组建了私有化买家团，成员包括中信证券、金砖丝路资本、红杉资本等多家机构投资人，以每股普通股51.33美元的现金收购其尚未持有的360全部已发行普通股。
与360的业绩表现相比，360在美股市场后期的股价表现确实与业绩本身的增速并不匹配——2015年私有化前，360的市值仅80亿美元，周鸿祎也在私有化公开信中也直言“我们当中的很多人认为，360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。”
但想要私有化，资金成本也确实是一个巨大的压力。360与卖家联盟最终达成的价格是93亿美元——近百亿美元的价格，确实不是一个小数目。
360私有化方案（图片来自：腾讯科技）
因此，360采取了买方团的方式，来应对私有化过程长、流程复杂，且资金需求巨大的挑战。
由于此前中概股回归A股之后已经有市值倍增的案例，360又是典型的在国内市场更能被理解的案例，一时间360的私有化受到了投资者极大的关注度，最终买方团成员多达38家，份额相当抢手，甚至有机构曾向媒体表示“也想投，但抢不到”。
依靠买方团的支持，360最终在2016年7月在美股停止交易，以93亿美元的价格正式从美股退市，并开始在A股的上市历程。
退市再上市，中间必然有很多复杂的合规手续及流程必须处理，涉及到种种业务的整合拆分。其中需要调整的业务之一，正是360金融。
按照当时情况，为了加速上市速度，尽快完成从退市到A股再上市的复杂流程，360需要将不符合A股上市规定的类金融业务进行拆分——也就是将360金融独立分拆了出来。
这样的操作在当时也较为常见。一方面是因为金融业务有更高的合规要求，将类金融业务拆分能加快审批流程；另一方面，收益能力良好的类金融业务拆分后本身也有一定的可能拿到更好的市场估值，有独立上市的可能性——蚂蚁金服独立拆分后成为国内最大独角兽也是一例。
而在360金融独立拆分的过程中，为了感谢此前买方团的支持，360以极低的成本将360金融近40%的股份给了买方团。因此，相当于在360金融成立之初，就有部分股东正是来自于360私有化当时的买方团。
到360金融上市的时候，继承自买方团的老股东实际上仍然持有多达40%的股份——这就给此后360金融的股价走势埋下了一个伏笔。
买方团构成复杂最终导致抛压形成
360金融的发展很是迅速：2016年孵化自360金服，2018年9月独立拆分，12月就走在美股上市的道路上。
2018年12月14日，360金融在纳斯达克上市，发行价16.5美元，今年4月一度冲高到24.45美元——在一众起起伏伏国内金融科技股中一度算是表现相当不错的。
在其间360金融的业务发展也很迅猛。深响曾经在此前的财报分析中提到过，360金融在Q1、Q2净利润同比都是倍数增长，涨幅相当可观。同时，今年第二季度财报中还披露360金融的注册用户数量也突破了1亿，较去年同期增长近一倍，同样增速惊人。
但与之相对，360金融的股价却陷入了长达半年的低迷期，关键点就在于今年6月的解禁期：在6月解禁之后，不少在360私有化过程中进入的老股东就开始集中减持，迅速给360金融的股价带来了极大的抛压。
这次解禁期所带来的抛压，和当年360买方团的复杂构成有很大的关系：当时360买方团不仅仅成员多达38家，且除了各个成员自己筹措的资金以外，还有招商银行等三家商业银行提供给买方团的34亿美元的债务融资。
一方面，买方团中本身就有不少基金已经到期，有比较强的退出需求；另一方面，当时的银行借款也需要偿还利息，老股东就产生了比较强的抛售需求。
同时，在解禁期前360金融的股价确实也已经来到了高位，买方团的成本又极低，没有太多出手的顾虑，也就随着股价的上涨、股票的解禁，开始集中卖出。
在360金融今年6月26日的公告中就能够正常的看到，Eoraptor Technology Limited、Perseus Technology Limited、Monocerus Company Limited、Capricornus Technology Limited、Unicorn Group Company Limited等五大股东减持比例达到了6.8%，价格在为每股ADS 10美元，出售股票总价值将近1亿美元。
股东减持前，360金融持股情况
这样比例和价格的出手，自然就给了360金融的股价很大的上行压力，一段时间内都很难向上突破。
实际上，这样的情况在长期资金市场上也并不罕见，譬如小米、趣店等企业股价长期低迷，前期进入的股东资金成本极低也是重要原因之一。
不过值得一提的是，360高管并不在当时的减持队伍中：公告显示360金融董事长周鸿祎等高管并没有随这五大老股东一同减持，360金融本身也没有从解禁期后的股东抛售中获利。
管理层持股的稳定某些特定的程度上还是为360金融的股价在下行区间里提供了底部支持，最终承压破局也由此而起。
解决抛压：360金融引入战略股东
在解禁期以后近半年时间，360金融的股价长期在8~10美元左右的区间波动，直到近期才迎来了转折点。
先前6月完成总计1100万股ADS的老股配售后，360金融就已经向市场释放了一部分过去买方团抛售所带来的价格压力，而在11月，360金融又迎来了一个战略投资人，进一步解决了此前的市场行情报价压力。
11月，360金融促成了方源资本购入1152万股ADS老股的交易，方源资本也因此成为了360金融的战略投资者，进入了360金融的董事会。
成立于2007年的方源资本虽然低调，但实际上有一支相当成熟的团队，曾经在2013年领投并完成了分众传媒私有化项目，2017年又完成了智联招聘私有化，在美股私有化后的处理，以及海外长期资金市场的运作方面都有很深厚的积累。有能力引入这样的一个优质机构战略投资者，自然也能给市场增添不小的信心。
而且，在这两次交易完成后，此前买方团在二级市场造成的抛压就基本得到了化解。从资本的层面来看，360金融股东结构得到了优化，自然也能增强投资者信心，又能吸引到更多的优质投资者，二者互为因果，可以形成正向循环。
12月的这则消息，则是又给了市场一剂强心针：12月11日，360金融宣布，360金融董事长周鸿祎及管理层联合近期加入董事会的战略投资人方源资本宣布将在未来12个月内共同增持公司不超过6000万美元的股份。
方源资本进入董事会之后，能够更全面地了解360金融的业务运营状况，在更深入地了解了业务以后进行增持是体现了对企业前景极大的认可，360金融的股价也随着公告的发布应声上涨，一举突破了10美元，重回120日均线上方。
可以说至此，360金融从当年360美股私有化退市所继承来的历史遗留问题才算是基本得到了解决，360金融的股价也可以逐渐摆脱老股东抛售的干扰，更真实地反映企业本身的价值。
回顾当初，360回归A股是综合自身业务情况、不同市场的资本风向所综合作出的决定，而为了实现尽快回归重新上市的目标，360也经历了一个相当复杂曲折的过程。
从今天的种种情况去看，可以说这样的一个过程中所产生的历史遗留问题，并非终止于360、360金融等几家企业上市，反而是延续到了今天才基本上画上了一个较为圆满的句号。
而在这样的一个过程背后，从买方团到拆分360金融再上市的操作，以及低价进入的老股东在解禁期后对企业长期资金市场表现所造成的冲击，再到引入战略股东解决抛压的操作，都对今天市场上的企业有相当大的参考价值。
